【究竟是明股实债，还是股权投资？】
2021-06-21
“明股实债”亦称“名股实债”，顾名思义，指的是名为股权投资实为债权投资的一种投资形式。其效力因“名不副实”而存在极大的争议，但因各种商业原因，在实践中依然常见。根据2017年中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》第5条第3项的规定，“名股实债”具有“投资回报不与被投资企业的经营业绩、投资收益或亏损挂钩”、“被投资企业向投资者承诺保本保收益并定期向投资者支付固定收益”以及“在满足特定条件后回购股权或者偿还本息”的特征，其“偿债”方式通常表现为回购、第三方收购、对赌、定期分红等。因此有观点认为，只要投融资双方约定投资者仅享有固定收益且不参与公司经营管理，并在约定的条件成就后由融资方回购股权即为“明股实债”。
最高法在通联资本管理有限公司与中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷一案【案号：（2020）最高法民申2759号】中却持不同观点。该案中通联公司作为目标公司的股东，主张其与农发公司签订的《投资协议》因存在关于农发公司对投资享有固定收益权、不实际参与目标公司的经营管理且有权在约定的条件成就时要求目标公司股东及相关利害关系人回购其股权的约定，农发公司与目标公司的关系应为“明股实债”。最高法指出，投融资双方约定投资者不参与目标公司具体经营管理，由目标公司（包括其股东）给予投资者一定的利润补偿并按约定条件回购投资者股权的“对赌条款”在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中普遍存在，其中双方关于利润补偿和股权回购的约定是合同自由和股权投资方式灵活性的体现，并非“明股实债”。只要不存在法定无效事由、不损害目标公司的资本安全且不违反我国《公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，此类“对赌条款”即为有效，其所涉法律关系即为股权投资关系。该案的裁判思路与 “九民纪要”（第2条第2项）可谓一脉相承。
明门律师认为，“明股实债”与股权投资引发的纠纷，其性质分别为债权纠纷与股权纠纷，相应的法律适用及处理结果必定大相径庭。而“明股实债”却因与股权投资相勾连而常常导致界限不清，特别是当交易包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整约定的“对赌协议”。因此，对交易性质的判断不能仅凭交易外观和模式，还应结合当事人的合同目的、实际权利义务等因素，探寻当事人的真实意思表示。这些因素最好就在协议的正文予以明确，以避免争议，或者在“鉴于条款”中详细列举，以利于发生争议时对合同进行解释。
最高法在通联资本管理有限公司与中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷一案【案号：（2020）最高法民申2759号】中却持不同观点。该案中通联公司作为目标公司的股东，主张其与农发公司签订的《投资协议》因存在关于农发公司对投资享有固定收益权、不实际参与目标公司的经营管理且有权在约定的条件成就时要求目标公司股东及相关利害关系人回购其股权的约定，农发公司与目标公司的关系应为“明股实债”。最高法指出，投融资双方约定投资者不参与目标公司具体经营管理，由目标公司（包括其股东）给予投资者一定的利润补偿并按约定条件回购投资者股权的“对赌条款”在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中普遍存在，其中双方关于利润补偿和股权回购的约定是合同自由和股权投资方式灵活性的体现，并非“明股实债”。只要不存在法定无效事由、不损害目标公司的资本安全且不违反我国《公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，此类“对赌条款”即为有效，其所涉法律关系即为股权投资关系。该案的裁判思路与 “九民纪要”（第2条第2项）可谓一脉相承。
明门律师认为，“明股实债”与股权投资引发的纠纷，其性质分别为债权纠纷与股权纠纷，相应的法律适用及处理结果必定大相径庭。而“明股实债”却因与股权投资相勾连而常常导致界限不清，特别是当交易包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整约定的“对赌协议”。因此，对交易性质的判断不能仅凭交易外观和模式，还应结合当事人的合同目的、实际权利义务等因素，探寻当事人的真实意思表示。这些因素最好就在协议的正文予以明确，以避免争议，或者在“鉴于条款”中详细列举，以利于发生争议时对合同进行解释。
